中国社会科学院研究员张德勇：二季度基建投资会继续发力 减税降费政策还可加码

发布时间：2025-07-09 14:21:12 来源：芙蓉出水网 作者：百科

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· Irene Zhou | 文  关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

4月19日开始，中国张德资会政策在岸、科学离岸人民币连续四天对美元贬值，院研勇季累计贬值幅度分别高达近1400点和1500点，究员建投继续减税降费加码贬值幅度超2%，度基触及2021年11月以来的发力低点，单周跌幅也为自2019年8月以来的中国张德资会政策最大跌幅。在上周五（4月22日），科学一向克制的院研勇季在岸人民币更是大跌500点，跌幅超出了离岸。4月25日，中国A股、人民币继续大幅下挫，离岸人民币一度逼近6.6大关，五天累计跌幅高达近2000点，上证综指也跌破了3000点。

尽管这种跌幅比起在短短一个月暴跌10%的日元是小巫见大巫，但人民币今年以来的走势图平滑得像一条无波动的曲线，已经许久未出现过这种短期的暴跌，这不免令市场担忧，尤其是这一切恰逢国内多地疫情反复，且造成了较为严重的供应链中断。

与此同时，我国央行似乎也有一丝“撒手”的意思，不同于以往，过去一周中间价跃动幅度巨大，例如4月20日，人民币美元中间价报6.3996，调贬276点，幅度之大令市场颇为震惊，交易员也似乎接住了这种“暗示”，人民币于是快速对美元走贬。

过去两年来，“真金白银”支持人民币维持强劲，即庞大的经常项目顺差（出口驱动）和外资的流入（股、债市场），北向资金净流入超4000亿元人民币，创历史新高，债券市场也流入外资近1100亿美元。但今年2、3月，外资罕见地大幅流出中国债市，2月净流出近800亿元，3月继续流出1100亿元，今年至今，北向资金净流出A股超230亿元。

未来，上述两大因素仍将决定汇率的走势。多数外资机构并不认为“7时代”会再度重现，毕竟目前能用人民币兑换外币去境外用的人很有限，且中国的政策应对效力和经济韧性仍在，但不排除人民币会在一段时间内保持在6.5以上的位置。

人民币加速贬值

人民币贬值背后有多重因素，出口目前从数据上尚且看不出明显的逆转趋势，但资本流出则较为明显，同时地缘政治、疫情导致的市场情绪恶化，一些空头似乎蠢蠢欲动。

就经济来说，4月由于高频活动数据迅速恶化，越来越多的城市在实行全面或部分封控，物流中断和企业停工的情况较为普遍，机构开始下调中国GDP预测。此次，IMF（国际货币基金组织）将中国2022年的GDP预测下调至4.4%，而野村则将二季度中国GDP预测从此前3.4%下调至1.8%。如果这成为现实，将比第一季度的4.8%明显放缓。

“尽管过去一周美元对人民币达到了6.5，但我们认为全球市场仍然低估了中国的放缓，因为很多注意力都仍集中在乌克兰局势和美联储加息上。未来几周，我们预计经济学家将再次下调二季度和全年增长预期。目前根据彭博数据，各界对中国二季度GDP增长的共识预测仍高于4.6%。”野村中国首席经济学家陆挺在邮件中表示。

从时间上看，当前的疫情主要是从3月开始扩散，当时恰逢工厂和建筑工地开始满负荷运转。从地理位置上而言，震中位于中国经济、金融和物流中心的长三角。陆挺表示，目前疫情进入第三年，许多人筋疲力尽，他们的储蓄下降，现在不得不减少支出。在看不到疫情结束的情况下，中国家庭和私营部门企业可能会减少对住房和资本货物的投资。

再说上文提到的“真金白银”。就经常账户来看，今年3月贸易顺差为470亿美元，低于1~2月份580亿美元的月度平均水平。4月初开始，由于疫情封控措施较为严格、道路运输和港口拥堵，野村预计4月以美元计算的出口的同比增速将降至0，而进口增长可能进一步下降至-3%。2021年，中国经常账户顺差约为3200亿美元，占GDP的1.8%，其中货物贸易顺差达5600亿美元。

巴克莱预计，今年预计经常账户顺差将缩窄至约2000亿美元，外需对中国GDP的贡献也将从去年的1.7个百分点降至0.4个百分点。同时，亚洲其他新兴市场国家逐步恢复生产，接受出口订单，去年中国出口受益的替代效应也可能减弱。

就资本项而言，2~3月外资明显流出中国资本市场。先看债市，2月外资净流出中国债市800亿元，创历史新高，3月末境外机构持有银行间市场债券降至3.88万亿元，较2月再下降1100亿元，降幅约为2.75%；北向资金年初至今净流出231.42亿元，相较于去年全年的4000亿元净流入明显出现了逆转的势头。

外资暂时的流出也并不难理解。暂且不谈地缘政治和疫情，中美利差的迅速收窄甚至倒挂，引发了众多投资者的关注。截至4月22日收盘，美国10年期债券收益率报2.905%，盘中一度触及3%，而中国10年期国债报在2.88%附近，二者持续倒挂。4月11日，中美利差出现2010年来的首次倒挂。如果看去年6月，当时10年中国国债收益率是3.1%，在全球债市收益排名为前30%，现在2.8%的水平可能只能进前50%~70%，中美利差收窄会使得进中国债市的资金放缓。

在这种情绪的驱使下，离岸空头似乎开始蠢蠢欲动。“过去一年离岸市场几乎没有人民币大空头，除了‘真金白银’的支持，中美利差也导致空头做人民币就会先‘赔’上利息，但现在这种优势不存在了。”某外资行外汇策略师对笔者表示，尤其是目前央行似乎开始放任中间价大幅走贬，这似乎给了空头更多的动力。

上述“放任”并不是指央行刻意压低汇率，也不是逆周期因子重出江湖，而是指在压盘汇市波动大、人民币对一篮子货币贬值较大时，央行会让第二天的中间价将这种情况反映出来，避免让中间价和即期价格差异过大。

美元仍可能维持强势

未来，美元的走势仍将成为影响人民币汇率的关键。两周前，美元指数突破100大关，4月22日收盘，美元指数突破101。尽管不断累积的财政赤字始终令各界对美元中长期看跌，但在强劲的紧缩预期下，短期动能不减。

当然，这也全靠同行衬托——日本央行不仅没有要紧缩的意思，更是死守宽松政策，仍通过收益率曲线控制政策将日债收益率维持在低档，而美债收益率早已飙升至2.9%以上，导致日元承压。3月日元开启快速贬值，连跌13个交易日，从1美元兑115日元一路跌至接近130日元的关口，跌幅超10%。卖出日元成为套息交易中的热门；同时，欧洲央行并没有如预期般给出更强硬的指引（例如加大减少债券购买的规模），这可能也与欧洲方面较为担心因能源等问题可能导致欧洲经济衰退有关。

不同于欧洲和日本，美国的经济复苏尤为强劲，通胀飙升并不仅仅因为供给瓶颈，也因为需求开始飙升。“欧元走弱（欧元在美元指数的构成中占比接近6成），导致美元指数飙升，虽然日元在美元指数的权重低，涨跌不太重要，但最近跌得幅度较大，在美元指数上的贡献也不能忽略了。”某国有行外汇交易员对笔者表示。

美联储近期越发强硬。华尔街大行普遍预计，美联储在5月初的会议上将大刀阔斧展开行动，加息50BP，不排除还会宣布缩表路线图。这意味着，美联储年底前会再加息200BP，最终的缩表目标会达到每个月约950亿美元。

值得一提的是，美国圣路易斯联储主席布拉德（James Bullard）上周一语惊人，称年内联邦基金利率应达到3.5%。这就要求美联储在今年的每次会议上都加息50BP。当然，为了不显得过分强硬，他表示基础前提是每次加息都不超过50BP。他认为，如此一来美联储既可不伤害劳动力市场又可平抑通胀。他还是认为，美国失业率将跌破3%。尽管布拉德已经有所克制，但其鹰派程度仍大超预期，所幸他的观点不能绝对代表美联储的大多数。

不过，美联储抗击通胀的决心是认真的，理由也正如上所述，通胀不仅因为供给瓶颈（这很难靠货币紧缩解决，反而容易引发衰退），目前越来越多是因为需求强劲。3月份物价上涨主要是由于能源价格上涨。例如，汽油价格与2月份相比上涨了18.3%。除此之外，通胀压力趋于缓解。例如，在去年推高了通胀的二手车价格下跌了3.8%。总体而言，能源和食品以外的商品价格下降了0.4%。这也可能是由于消费者的购买行为已在一定程度上恢复正常，即随着疫情消退，他们再次要求更多的服务和更少的商品。

但是，即使在有利的情况下，美国通胀也将在一段时间内保持在异常高的水平，因为薪资不断攀升，这增加了通胀预期脱钩和工资-价格螺旋上升的风险。只有美国人相信美联储能够在可预见的未来控制住通胀，长期通胀预期才会保持相对稳定。

如何看待未来的中国市场走势

在这样的大背景下，要如何看待未来的中国市场走势？

现就汇率而言，可能情绪不必过度悲观。从跨境资金流动来看，资金流出中国市场的势头可能会在二季度放缓，对人民币的拖累将可能减弱。中国境内债市经历了今年2~3月创纪录的资金流出后，ETF和主动型基金获利了结或赎回的需求可能已经得到满足，预计资金外流不会继续加速，因为持有人民币债券的大部分机构都是长期的外汇储备管理机构、主权财富基金和追踪指数的被动基金。

同时，外资流出中国股市的势头也已经有所放缓。4月以来（截至4月20日），境外投资者（北向通）卖出的规模放缓至平均7亿美元，远低于3月的71亿美元。

期权定价表明，人民币期权（3m vol-adjusted 25-delta RR）的波动率在4月20日触及0.26，这也是2020年下半年以来的新高，在岸和离岸人民币之差已经扩大至200点。“这说明离岸人民币的多头头寸开始被解除，或是外资做多美元利率。然而，中国相关方面始终表示要致力于改善物流效率，确保关键企业的稳定生产，并保证供应链的顺畅运行。同时，政治局会议可能在4月底召开，届时不排除会出台更多有利于经济增长的宽松措施，提振市场人气。”上述策略师对笔者提及。

此外，中国股市连日走低，上证综指上周收于3086点，逼近3月部委喊话前的低点。代表成长股的中证500收于5740.98，今年以来的跌幅为21.94%。外资重仓股聚集的沪深300年初以来跌幅逼近20%。

众多热门赛道成长股聚集于中证500，然而近期成长股持续下挫。例如，在新能源领域，光伏龙头上周一度大跌20%，市值更是险些跌破1万亿元大关。除了停工风险，某私募投资经理也对笔者提及，由于清洁能源和新能源车板块此前估值已经颇高，需要用时间消化过去2年的过高股价，光伏板块2022年和2023年将迎来各环节的产能过剩，竞争格局恶化，2023年底或迎来整个行业的盈利谷底，但也可能是大资金重新布局的较佳阶段，该过程需要观察行业的量、价。

当前处于一季报的密集发布期，部分制造业成长龙头的业绩增速放缓，或出现不达预期情况，这可能导致股价大幅下跌，压制A股整体表现。截至4月18日，共有529家A股公司公布了一季度业绩预告。其中预增公司350家、预盈32家，业绩预喜公司比例为72.21%。但面对一季度大宗商品价格上行抬升成本，以及疫情反复对生产运营造成负面影响，目前已披露的一季报未必能反映全貌。二季度企业可能受到疫情的扰动更大，企业经营基本面预计将较一季度受到更多的挑战。

此外，宽松不及预期也令市场失望。早前中国央行宣布降准25个基点，释放长期资金约5300亿，但或因降准幅度小于前期，对本周以来的主要股指提振有限。过去一周LPR也并未降息。但这更多是情绪面的影响，小幅的宽松并不能解燃眉之急。不过，考虑到当前整体市场估值已重回到历史偏低位置，中长期维度市场仍蕴含机会。

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